Copasa desenha privatização para maximizar preço e evitar desconto visto na Sabesp

247 – A Copasa começou a fechar o desenho da oferta de ações que deve culminar em sua privatização, em um processo esperado para ocorrer já em março. A modelagem em discussão combina a entrada de um investidor de referência com uma etapa adicional de venda ao mercado, com o objetivo declarado de maximizar o valor arrecadado e reduzir críticas sobre eventual desconto na transação.

As informações foram publicadas pelo Valor Econômico e indicam que o governo de Minas Gerais pretende vender 30% de sua participação na companhia de saneamento para um investidor de referência e outros 15% em uma operação que irá ao mercado, permitindo a compra das ações por outros investidores. A depender do preço final, não está descartada a possibilidade de a empresa se tornar uma “corporation”, sem controle definido.

Segundo pessoas a par da operação, a Copasa busca repetir o formato adotado na desestatização da Sabesp, mas com ajustes para evitar fragilidades apontadas por críticos na operação paulista. A principal preocupação, segundo fontes, é estruturar a operação de modo que o governo mineiro “não deixe dinheiro na mesa”, assegurando que o preço pago reflita a demanda do mercado.

Um dos mecanismos centrais discutidos para alcançar esse objetivo envolve a formação de preço e um gatilho de compensação. Pelo modelo em avaliação, o preço das ações a ser pago pelo investidor de referência seria definido após a coleta das intenções de compra. No entanto, se na venda dos 15% ao mercado o valor ficar abaixo do preço fechado com o investidor âncora, esse investidor pagaria a diferença ao Estado para completar o “preço cheio” acordado previamente.

Uma fonte afirmou que o investidor de referência poderá, ainda, participar do processo de compra dos 15% que irão a mercado. Isso significa que, na prática, o investidor estratégico pode terminar com uma fatia superior aos 30% inicialmente previstos, dependendo do resultado da oferta e das regras de alocação.

A modelagem também prevê uma espécie de prova de mercado capaz de alterar a rota da privatização. Na hipótese de o preço que o mercado estiver disposto a pagar ser superior ao valor proposto pelo investidor de referência, a dinâmica competitiva pode “expulsar” o estratégico da operação. Se isso ocorrer, a Copasa deixaria de ter um investidor âncora e passaria a ter capital pulverizado, no formato de corporation.

O desenho busca contornar críticas que marcaram a privatização da Sabesp. Naquele caso, o valor pago pela Equatorial foi o principal alvo de questionamentos, pois o preço fechado na época, de R$ 67 por ação, embutiu desconto em relação às ações negociadas na B3, na faixa dos R$ 80. O travamento do preço na oferta pública, independentemente da demanda, foi apontado como um elemento que dificultou uma precificação aderente ao mercado.

Na operação em discussão para a Copasa, a intenção é justamente garantir formação de preço com base na demanda, além de proteger o Estado caso a etapa aberta ao mercado precifique abaixo do valor acordado com o investidor de referência. Na prática, o governo tenta amarrar a transação a um patamar mínimo de arrecadação e reduzir o espaço para contestação sobre venda “barata”.

Procurada, a Copasa informou, por meio de nota, que “recebeu ofícios do Governo do Estado de Minas Gerais estabelecendo as diretrizes para a desestatização” e que as questões sobre o tema devem ser tratadas pelo governo. O governo de Minas declarou, também em nota, que a desestatização prevê oferta de ações sem emissão de novas ações e que “durante o processo, a prestação de serviços, execução de contratos, metas de universalização e compromissos regulatórios da empresa não serão afetados”.

A gestão estadual acrescentou que “a modelagem adotada ainda estabelece a possibilidade de haver um investidor estratégico, que deve atestar capacidade financeira, experiência em infraestrutura e compromisso com as metas de universalização previstas em lei”. O recado busca responder a um dos pontos sensíveis recorrentes em privatizações de saneamento: a promessa de universalização e continuidade do serviço em meio à mudança de controle e incentivos.

Na semana passada, a companhia mineira já havia comunicado ao mercado algumas premissas da modelagem. Entre elas, a possibilidade de destinar 30% a um investidor de referência, a previsão de o Estado permanecer com 5% dos papéis ou vender a totalidade das ações caso a empresa se torne uma corporation, e a perspectiva de um “lock-up”, impedindo que o sócio estratégico venda suas ações antes de 2033 ou até a universalização dos serviços.

Segundo o documento citado, o sócio de referência poderá comprar mais ações além dos 30%. Ainda assim, o limite máximo para exercício de direito de voto deverá ser de 45%, uma tentativa de evitar concentração excessiva de poder decisório mesmo em um cenário de participação econômica mais ampla.

Além disso, a Copasa afirmou que pretende submeter uma proposta de criação de “golden share”, instrumento que pode conceder direitos especiais em temas estratégicos. A discussão sobre esse tipo de mecanismo costuma dividir avaliações no mercado, pois pode ser visto como elemento de proteção do interesse público, mas também como potencial fonte de incerteza de governança, dependendo do desenho final e dos poderes associados.

Com a operação migrando para um terreno mais técnico, analistas do Itaú BBA destacaram três pontos de atenção. O primeiro é a forma final da operação, incluindo discussões de precificação junto ao Tribunal de Contas do Estado. O segundo envolve as assinaturas de aditivos com as prefeituras, em especial a de Belo Horizonte. O terceiro é o conjunto de autorizações necessárias para a transação, como o aval dos credores.

Para o UBS, a proposta da “golden share” é mais um passo na direção da privatização, que os analistas acreditam que será concluída no primeiro semestre. Segundo relatório citado, o banco aguarda definições sobre “poison pill” e sobre nomeações para o conselho de administração, pontos considerados relevantes para entender a arquitetura de proteção, o equilíbrio de poder e o desenho de incentivos no pós-oferta.

A privatização da Copasa, tal como vem sendo desenhada, evidencia uma disputa dupla. De um lado, a busca do Estado por maximizar o preço e se blindar de críticas associadas a descontos e assimetrias na precificação. De outro, a necessidade de apresentar uma governança que combine atratividade para o mercado com compromissos regulatórios e metas de universalização de um serviço essencial. O resultado final dependerá da precificação, das amarras de governança, do posicionamento dos órgãos de controle e da capacidade de o governo costurar adesões municipais e aprovações necessárias para concluir a operação.